2020年三季度沪铝主力合约在14000-14800元/吨之间盘整，7-8月为传统消费淡季，但今年的累库节点要比往年来的更晚一些，7月上旬电解铝现货表现十分强劲，现货升水最高达到280元/吨，库存低点在70万吨左右。随气温升高，下游加工公司开工率逐渐下滑，但是淡季不太淡，累库幅度不到10万吨，铝价即使回调，下方空间也较为有限。9月中旬电解铝再度开启去库通道，铝价重心抬升，back结构扩大。

  三季度LME铝价从1600美元/吨反弹至1800美元/吨附近，出现滞涨。前期上涨，一方面受益于美元指数走弱，另一方面是由于海外疫情爆发时间晚于国内，二季度末终端企业也逐渐复工复产，带动消费回暖。同时，内外比值走高，使得铝进口利润丰厚，有近30万吨进口铝锭流入，相当于把国外过剩的铝锭转移到了国内。三季度LME库存开始下滑，从167万吨降至150万吨附近，但社会库存反映过剩总量仍然严重，0-3cash又重新走弱，维持深度贴水，海外机构融资需求强劲。

  2020年7月，国内氧化铝进口41.73万吨，8月海德鲁管道维护事件影响有限，海外氧化铝总体仍处于过剩，8月进口量在26.3万吨。澳铝FOB价格表现疲软，价格在273美元/吨。目前氧化铝进口又重新盈利，测算约74元/吨。预计9月份进口量在20-30万吨之间。

  目前山西、河南的氧化铝三网均价开始回调，分别至2312元/吨、2323元/吨。

  山西地区氧化铝厂现金流转负，若氧化铝延续弱势，高成本厂家或将减产。伴随国内电解铝开工逐渐提升，对氧化铝需求有一定提振，氧化铝月度维持紧平衡。但是四季度国内氧化铝还有新产能待投，高的生产弹性决定氧化铝行业不能有高利润，预计氧化铝价格将在2200-2500元/吨区间运行，对应铝成本价在12700-13300元/吨，成本支撑作用较弱。

  2020年上半年电解铝运行产能经历了一波三折：年初行业利润丰厚，电解铝新增有序投产——3月铝价急剧下跌，行业被打出减产，新增、复产暂缓脚步——二季度利润修复后复产和新增产能再度重启。

  7、8月运行产能合计抬升近100万吨至3755万吨。2020年1-8月国内电解铝产量为2431.92万吨，累计同比增长3.19%，8月日均产量达到10.29吨。

  上半年电解铝新增产能被疫情耽搁了进度，实际投产78.5万吨。下半年新增产能仍然集中在云南、四川等地，约有210.2万吨待投，预计全年电解铝产量在3718万吨附近。

  据海关统计，7月原铝进口量为18.46万吨，8月进口量达到24.7万吨，环比增加33.8%，同比增加38.7倍。8月进口大增符合预期，原因主要在于7月进口利润达到高峰，算上船期，8月进口量来源于7月的进口操作。8月中旬电解铝进口窗口一度关闭，预计9月进口量将出现下滑。

  截至9月28号，电解铝进口利润大约在330元/吨，上海保税区库存为5.16万吨。预计四季度进口量预计将降为个位数，等到旺季价差稍微拉开，保税库的货物再逐渐流入。

  若无突发事件（如生产事故、洪涝灾害等），新增、复产产能加速释放，年底运行产能将抬升至3918万吨。

  电解铝进口高峰已过，窗口逐渐关闭；受船期影响，保税区有货物囤积，等到有利润再流入国内。

  自7月下旬以来，房地产市场调控政策频出，特别是8月20日住建部和央行召开重点房地产企业座谈会至今，在“三道红线”压力之下，房企债券融资规模明显收缩，导致房企竣工交付及现金流压力加剧，开工节奏也受到一定影响。2020年8月，房屋新开工面积累计同比下滑3.6%，房屋竣工面积累计同比下滑10.8%，商品房销售面积累计同比下滑3.3%，房地产开发投资完成额累计同比增长4.6%。三季度地产用铝量较为稳定，铝型材新增订单有所放缓。

  随着“三道红线”新规影响的凸显，四季度房企融资或将进一步收缩，建筑用铝量将转弱。

  8月，汽车产销分别完成211.9万辆和218.6万辆，同比分别增长6.3%和11.6%，产销已连续五个月呈现增长，其中销量已连续四个月增速保持在10%以上。而前八个月，汽车产销累计量分别为1443.2万辆和1455.1万辆，同比分别下降9.6%和9.7%，降幅收窄。新能源汽车累计产量60.2万辆，累计销量59.6万辆，累计同比分别下降24.7%、36.3%，降幅同步缩窄。

  汽车是原生铝的第二大消费终端，原生铝合金能够适用于汽车车身、轮毂等部位，同时也是再生铝合金的主要下游，近期ADC12与原铝倒挂现象消失，也能够佐证汽车用铝回暖。“金九银十”是传统的销售旺季，叠加商务部、各地方政府促消费政策的密集出台，以及车展等营销活动的频繁出现，将进一步激发消费需求。金九银十汽车产销预计延续稳定态势，2021年逐渐回归正增长。

  2020年8月，基础设施建设投资（不含电力）的固定投资完成增速为-0.3%，从财政支出来看，增速低于往年，而且主要投向了社会保障和就业、医疗卫生、债务付息等项，而交通运输等项支出明显低于往年。轨交投资是基建投资的重要组成部分，全国铁路的固定资产投资完成额累计值为4539亿元，增速为0.96%，已有下滑态势。

  根据我们最新的专题报告测算，2020-2022年间，中国计划开通的高铁（城际）线多公里的里程，而高铁车体为铝合金材质，一节车体上有70多种不同断面的铝合金型材，主要型号有6005A、6060、6008、6082，属于热处理强化铝合金；5754、5083属于非热处理强化铝合金。每百公里国铁线辆车，每公里城际铁路需要采购约6辆车，而每辆车有8节车厢，一节车厢耗铝材量约9-10吨，因而测算出，2020年-2022年每年分别新增25.68万吨、20.12万吨、17.52万吨的高铁车身用铝。有必要注意一下的是，轨交的生产模式是小批量、多品种，高铁车辆的生产节点为：1~2月份铁道部向中车系统各主机厂分配订单，3-4月采购原材料，5-7月首辆车生产。因而采购铝材主要发生在上半年，预计四季度新基建中的高铁用铝难以贡献增量。

  2020年，国家电网将先前计划投资4080亿元提高至4500亿元，其中全年特高压建设项目投资规模1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模投资达5411亿元。截至7月，电网基本建设投资完成额累计值达到2053亿元，同比转为正增长，至1.6%，但是仍不及计划投资一半，而且今年以来国家尚未核准新的特高压工程，特高压用铝不及预期。

  1-8月，空调累计产量为1.39亿台，累计同比下滑12.2%；8月当月产量为1533万吨，当月同比已经从6月开始逐渐下滑，且暑期已过，一些中小品牌还有许多2020冷年的库存没有消化，新冷年开盘注定会遇冷，四季度空调用铝量难有起色。

  2020年8月，中国未锻轧铝及铝材出口量为39.5万吨，同比减少15.9%，环比7月增加5.8%。1-8月，未锻轧铝及铝材累积出口量为313.4万吨，同比减少20.3%。目前沪伦比值在1.14-1.17之间震荡，铝材出口利润略有好转，但是海外疫情迟迟未得到一定效果控制，预计9月出口订单难有明显增量。

  三季度累库情况和我们半年报里的判断一致——电解铝累库不超过10万吨，库存攀升水平有限。

  进入9月中旬，电解铝再次开启去库通道，但是在高利润驱使下，近期云南新增产能释放量较多，需求发力端也出现了变化，“金九银十”去库幅度不如上半年旺季，预计库存低点在60万吨附近。四季度电解铝运行产能进一步抬升，伴随着淡季来临，年底库存或重回80万吨以上。

  由于伦铝价格走低，二季度开始，电解铝企业自发减产，如海德鲁、力拓、美铝陆续关闭旗下高成本的冶炼厂，减产时点晚于国内三个月左右，即便伦铝价格回暖，海外也暂无复产消息传来；

  从产量来看，近几月产量同比为负增长：2020年9月海外电解铝产量223万吨，同比下降3.5%；1-9月累计产量2066万吨，累计同比下滑1.0%。

  海外疫情防控措施由局部封锁到逐步解封，各国制造业PMI重回荣枯线附近。三季度初，LME库存达到高点后，已有缓慢下降趋势。

  海外铝的最大消费终端——汽车行业，分国别来看，美国汽车产量已恢复至疫情前水平，而8月欧洲的乘用车市场不但没能迎来复苏，反而出现大幅度地下跌，其中跌幅最大的是德国和法国，对铝消费有所拖累。

  值得一提的是，6-8月，海外铝锭出口到中国的量合计约有50万吨，相当于把过剩电解铝转移到中国，随着9月进口窗口的关闭，海外的过剩将自己消化。

  目前来看，四季度海外预计不可能会出现第二波封锁，不一样的地区国家和地区复苏情况不一，但总体仍低于疫情爆发前的水平，全年需求增速为-6%到-7%。

  2020四季度行情预测：目前国内电解铝已确定进入去库通道，终端行业中汽车明显转好，带动库存去化，但是房地产、新基建等板块用铝逐渐趋弱，叠加投机囤货和原废替代现象消失，“金九银十”去库幅度不如上半年旺季，预计库存的低点在60万吨左右。在高利润驱使下，云南新增产能释放量较多，四季度电解铝运行产能将进一步抬升，日均产量在10.5万吨之上，伴随着淡季来临，年底库存或重回80万吨以上，操作上建议逢高沽空沪铝远月合约。海外方面，关注电解铝复产和汽车产销情况，若沪伦比值再度走高至进口窗口开启，可尝试内外正套。

  风险提示：1. 海外疫情恶化；2.国内需求大幅转好；3.去库幅度超预期。